来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看单反可以带上飞机吗到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张单反可以带上飞机吗也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资(zī)成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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